沧州明珠(002108)股份总数为68,750,000股，其中首次上网定价公开发行的股份数为14,400,000股。将于1月24日在深交所中小板上市。

  作为我国北方最大的聚乙烯（PE）管材和管件生产企业之一，沧州明珠此次IPO将发行1800万股，投向聚乙烯（PE）燃气、给水用管材管件技术改造项目；年产1.5万吨HDPE双壁波纹管技术改造项目，以及年产4100吨微型通信导管技术改造项目。公司董事长肖燕表示，募集资金项目的建设将使公司的资产规模、生产能力、出售的收益大幅度增长，产品结构会更加完善。

  虽然项目本身能够做大企业，但科研、体制等方面的因素将发挥及其重要的作用，公司CEO霍玉章在路演时强调，企业具有一套行之有效的技术创新机制，和一支经验比较丰富、稳定可靠的技术队伍，企业具有的技术中心及相应的实验设备及历史数据积累，在机构设置和物质方面保障研发队伍的高效运转；公司及控制股权的人东塑集团在塑料行业的积累利于加强公司的科研攻关，公司募资投向之一微型通信导管技术，就是目前世界上最先进的通信管道产品技术，此外公司的销售机制灵活。

  沧州明珠塑料股份有限公司是2001年7月由沧州明珠塑料制品有限公司整体变更设立的中外合资有限公司。公司是我国北方最大的聚乙烯管材和管件生产基地之一，也是国内最早生产经营通信用聚乙烯光缆、电缆护套管材的企业之一。企业主要从事各类聚乙烯管材和管件的生产和销售，基本的产品有陆通牌硅芯管、双壁波纹管等PE通信管道产品以及燃气、给水管等PE用于承受压力的管道产品。

  根据全国化学建材协调组制订的《国家化学建材产业十五计划和2010年发展规划纲要》，未来我国将全力发展塑料管材行业。依照国家建设部的资料，未来10年国内的塑料管道市场需求高达8000亿元。

  国家在十一五计划中提出，我国塑料管材发展的重点是开发和推广室内供水管、燃气管、热水管和地下排水管等新品种，形成一批品种齐全、规格系列配套、知名度较高、年产3万吨以上规模的企业，增强国际竞争力，也使我国塑料管材行业有序健康地发展。

  公司在PE管材和管件的生产上具有国内领先的技术。在燃气和排水管方面，公司是目前行业中管件品种规格最全、配套能力最强的企业，公司是目前行业中技术最先进的企业，公司有8项专利技术，2项专有技术，尤其是PE球阀、钢塑过渡、电熔管件等3项专利技术，已替代了进口。另外公司是国内唯一一家PE管材管件和球阀全部取得AZ认证的企业。这些竞争优势有助于公司成为行业细分市场的龙头。

  沧州明珠主营燃气给水管道产品的生产和销售，PE占公司产品成本的80%以上。

  公司的核心竞争力来自于先进的生产技术。公司有八项专利技术，两项专有技术。尤其是PE球阀、钢塑过渡、电熔管件三项专利技术，已替代了进口，并出口到芬兰、俄罗斯、埃及等国。

  2007年是募集资金项目投产的年份，2008年将完全发挥效益，未来三年业绩增长的来源是公司产能的不断扩张。

  预测未来三年2006、2007、2008年公司摊薄EPS分别为0.44、0.52、0.70元，未来三年复合增长率20%左右。

  沧州明珠主业突出，燃气、给水管材和管件是收入的大多数来自。上市以后，公司将突破目前的发展瓶颈，一跃成为PE管市场的龙头。

  沧州明珠为自然人相对控股公司。公司的主发起人东塑集团公司股东为于桂亭等97名自然人。这次发行上市前，于桂亭持有沧州明珠股权比例为23.62%；这次发行上市后，于桂亭持有公司股权比例仍有17.43%。

  沧州明珠主业突出。燃气、给水管材和管件是收入的大多数来自；由于原材料价格持续上涨，公司综合毛利率及基本的产品的毛利率略有下降；基本的产品生产销售有着非常明显的季节性，但未来这一情况会有较大改观。

  沧州明珠所处行业前景光明。塑料管材是化学建材的一个重要分类，应用场景范围十分普遍；公司的主打产品属于聚乙烯管材和管件，而聚乙烯管是塑料管材的发展趋势；中国的塑料管材行业发展的潜在能力巨大，并且有国家政策的大力支持。

  沧州明珠上市后有望成为PE管市场的龙头。公司上市以后，所募集资金将用于新增管材和管件生产线条，管件生产线条。项目完成后，公司的产品结构将更完善；并且，产能扩张后，由于公司的技术优势在国内处于领头羊，公司将突破目前的发展瓶颈，一跃成为PE管市场的龙头。

  未来几年将是沧州明珠发展的高速增长期。预计公司2007-2009年主营收入的年均增长率将在30%左右。

  估值区间高于10.16元/股的发行价格，建议申购。综合绝对估值法和相对估值法，公司的合理价位为14.39-17.15元。由于溢价空间较大，建议热情参加申购。

  公司上市以后，所募集资金将新增管材和管件生产线条，管件生产线条。募集资金投资项目全部达产后，公司生产能力将有较大的提高，届时，公司的产品结构将更完善；并且，产能扩张后，由于公司的技术优势在国内处于领头羊，公司将突破目前的发展瓶颈，一跃成为PE管市场的龙头。

  综合DCF和PE估值结果，我们大家都认为公司股票合理价值区间为14.39-17.15元。

  塑料管材具有耐腐蚀、抗老化、不结垢、流动阻力小、导热系数低、绝缘性能好、施工安装和维修方便等优点，应用场景范围十分普遍。沧州明珠的主打产品聚乙烯管是塑料管材今后的的主要发展趋势。中国的塑料管材行业发展的潜在能力巨大，同时也有国家政策的支持。

  沧州明珠为国内唯一一家PE燃气管材、管件和球阀全部取得AZ(中国人民共和国特种设备制造许可证)认证的公司，今后必然会从燃气管网的建设中受益。在给水管材方面，公司也占据天时地利之便。

  沧州明珠生产所用的主要原材料为PE，因此，PE价格波动是影响未来盈利水平的主要的因素之一。

  沧州明珠是环渤海经济开放区内的生产性外商投资企业，适用企业所得税的税率为24%。而公司这次发行完成后，外资股东钜鸿(香港)有限公司持有的股权为20.19%，公司将不再符合外商投资企业税收优惠的条件，公司所得税的税率将变为33%，公司税负将有较大增加。另外，公司目前享受的购买国产设备投资抵免企业所得税的优惠政策也会在将来逐步减少。

  沧州明珠塑料股份有限公司是2001年7月8日由沧州明珠塑料制品有限公司(属中外合资有限责任公司)整体变更设立的中外合资股份有限公司，主发起人为河北沧州东塑集团股份有限公司、钜鸿(香港)有限公司、沧州市正达电气股份有限公司、沧州少林喜宝食品有限责任公司、沧州市中兴商贸有限公司五家公司。

  东塑集团公司股东为于桂亭等97名自然人：其中，于桂亭持有3585.62万股，占股本总额的32.93%，为东塑集团第一大股东兼东塑集团董事长、法定代表人，是沧州明珠的实际控制人；孟庆升持有613万股，占股本总额的5.63%；肖燕持有557.10万股，占股本总额的5.12%；赵如奇持有566万股，占股本总额的5.20%；谷传明持有597.10万股，占股本总额的5.48%；其余92名自然人股东持有4968.18万股，占股本总额的45.64%。这次发行上市前，于桂亭持有沧州明珠股权比例为23.62%；这次发行上市后，于桂亭持有公司股权比例仍有17.43%。

  沧州明珠从事各类聚乙烯(PE)管材和管件的生产和销售，基本的产品有硅芯管、(通信用)双壁波纹管等PE通信管道产品以及燃气、给水管材和管件等PE用于承受压力的管道产品。从表1能够准确的看出，近年来公司主要营业业务突出，燃气、给水管材和管件作为公司最主要的产品，实现出售的收益占公司出售的收益总额的比例稳步上升。

  公司生产所用的主要原材料为聚乙烯(PE)，约占公司产品制造成本的87.7%。2003年以来，受国际原油市场行情报价波动的影响，聚乙烯价格呈上涨趋势，导致公司产品生产所带来的成本上升。虽然近几年公司基本的产品的销售价格也在逐步上升，但不及原材料上涨的速度，只能在某些特定的程度上抵消原材料价格持续上涨给公司经营业绩带来的影响。详细情况可以参见图3。再者，管材使用聚乙烯较多，原材料成本占收入的60%左右，而管件中原材料成本只占收入的20%左右，因此，管件的毛利率一直高于管材。预计未来几年，管件的毛利率能维持在50%以上。

  一方面，随着今年下半年以来国际原油价格的回落；另一方面，未来一段时间国内一些大型石化企业正在挖潜增效，扩大产能，因此，目前虽然聚乙烯价格仍处于高位，但预计未来会回落启稳。这对沧州明珠而言是一个利好。

  相比同行业的凌云股份，沧州明珠基本的产品的毛利率略低于前者2-3个百分点，这根本原因是公司受制于资金规模的限制，为加快货款回收，公司在产品售价上对客户做了一定让步。此次IPO之后，公司的金钱上的压力将有所缓解，这将有利于其基本的产品的售价提升。另外，由于未来公司有望成为PE管行业细分市场的龙头，因此，其定价能力也将增强，公司打算今后随着原材料价格波动随时调整产品的售价。

  公司地处河北沧州，属于环渤海经济区。受制于资金瓶颈，目前在沧州以外还没有生产基地。而聚乙烯管材管件的销售半径较难突破1000千米，因此，公司的产品很难销售到有巨大需求的华南市场。沧州地处北方，受气候和春节长假影响，公司的生产销售有着非常明显的季节性。每年的1-3月是生产淡季，上半年的收入一般只占全年收入总额的三分之一左右。公司目前打算在深圳通过并购新设生产基地，届时，沧州明珠将分享到珠三角经济迅速增加带来的红利，这样，其生产销售的季节性也会逐步趋缓。

  化学建材是指以合成高分子材料为主要成分的新型建筑材料，大致上可以分为塑料管材、塑料门窗、新型防水材料和建筑涂料四大类，具有性能优良、节能节材、成本低廉、施工方便、保护自然环境等优点。化学建材自20世纪初被发明、应用以来发展迅速，在全世界内得到了广泛的认可和推广，目前慢慢的变成了继钢材、水泥、木材之后的全球第四大建筑材料。

  塑料管材是化学建材的一个重要分类，以PE(聚乙烯)、PVC(聚氯乙烯)、PP(聚丙烯)等化工产品及部分金属为主料，运用塑料挤出成型技术、注塑成型技术、塑料金属复合技术、复合高分子材料技术加工、生产而成。与铸铁管、镀锌管、钢管、水泥管等传统管材相比，塑料管材具有耐腐蚀、抗老化、不结垢、流动阻力小、导热系数低、绝缘性能好、施工安装和维修方便等优点，大范围的应用于电、光缆保护，燃气输送，城市供水、排水、污水处理，建筑供水、排水，公路铁路排水，村镇建设，农业排灌等建筑业、工业和农业领域。

  塑料管材在1936年由德国首先使用，1939年英国铺设世界第一条塑料输水管线。

  此后，塑料管材发展迅速，不断替代金属管材或其它传统管材。20世纪70年代，国际上实现了塑料管材的标准化和系列化，大大促进了各国塑料管材的生产和应用。

  在国际消费市场中，PVC管是目前全球用量最大的塑料管材品种，由于PE管的优良性能，其逐步取代了PVC管道的地位，成为主要消费管道。关于PVC管和PE管的对比，可以参见表2。

  与国外相比，我国在塑料管材消费总量和人均消费量上还存在比较大的差距，尤其在UPVC管材(聚氯乙稀管材)和PE管材应用方面差距特别明显。1995年，美国总产量207.5万吨，人均消费8.3公斤；日本总产量51.29万吨，人均消费4.27公斤，西欧各国总消费量138万吨，人均消费4.8公斤。西欧各国PE管材的人均消费量已高于4公斤，美国仅HDPE(高密度聚乙烯)管材人均消费量已达到1.38公斤。而2000年，我国UPVC管材总产量仅52万吨，人均消费量还不足0.45公斤；PE管材总产量仅38万吨，人均消费量仅为0.33公斤，远低于国外先进国家水平，市场潜力还远未得到开发。

  目前，我国塑料管材生产公司数较多，但企业规模普遍较小，万吨级以上企业仅有上百家，大多数企业的生产能力在5000吨以下，达不到经济生产规模(国外塑料管生产公司制作规模一般在20000吨/年以上)。因此，国家在十五计划中提出，我国塑料管材发展的重点是开发和推广室内供水管、燃气管、热水管和地下排水管等新品种，形成一批品种齐全、规格系列配套、知名度较高、年产3万吨以上规模的企业，增强国际竞争力，也使我国塑料管材行业能更有序、更健康的发展。依照国家建设部的资料，未来十年国内的塑料管道市场需求高达8000亿元。

  以燃气管为例。目前，世界能源消费结构中，石油的消费比重在降低，而天然气的消费比例在上升。相比而言，我国的石油资源不足，天然气资源相对富足。因此，未来在能源消费中提升天然气的消费比例是势在必行的。随着西气东输、川气东送、陕气进京、东南沿海的LNG上岸，我国建设城市天然气管网的气源条件已经具备。目前，我国660个城市中兼有燃气管网的不足30%。根据中国燃气协会的预测，未来10年那将是城市燃气管网建设的高峰；以现在每年城市燃气管网15%的建设速度计算，在全国建设成网需要20年的时间。沧州明珠为国内唯一一家PE燃气管材、管件和球阀全部取得AZ(中国人民共和国特种设备制造许可证)认证的公司，必然会从燃气管网的建设中受益。

  再者，在给水管材市场方面，沧州明珠一样能大有作为。目前我国城市供水管网中有37%的主干网存在严重老化问题，有33%存在材质低劣问题。根据中国水协会的统计，国内室外给水管网年消耗管材60万吨，其中40万吨要选用PE管材。另外，天津濒海新区、唐山曹妃甸工业区、沧州临港工业区的建设均需要引进淡水。由于上述地区土质属于盐碱地，地下输送管道必须抵抗腐蚀能力强，这样，PE管道成为首选。而公司的沧州基地正好占有地理优势，因此，沧州明珠在给水管材方面也会有大的发展。

  从公司主要客户持续不断的增加上也可以佐证我们的上述判断。目前，公司已同国内29个省市的高速公路、铁路、广电、国防、水利、电力、燃气、市政建设等领域的600多家单位，以及电信、石油和燃气巨头建立了长期的合作伙伴关系。2007年以后，随公司产能的扩大，港华燃气、新华联燃气和中国燃气等燃气公司或者将成为公司的客户，或者会加大燃气管材管件的购买量。

  沧州明珠此次拟向社会公众公开发行人民币普通股1800万股，募集资金总额将根据询价结果最终确定。这次募集资金扣除发行费用后将投资于以下项目(见表3)：

  公司此次募集资金拟投资项目需投入募集资金共计21336万元，实际募集资金如果不足，沧州明珠将通过自有资金或银行贷款解决，若募集资金出现剩余，将用于补充公司流动资金。

  公司上市以后，所募集资金将新增管材和管件生产线条，管件生产线条。募集资金投资项目全部达产后，公司生产能力将有较大的提高，燃气给水管生产能力将达到约47000吨，燃气给水管件生产能力将达到2600吨，PE大口径排水排污管生产能力将达到15000吨，微型通信管生产能力将达到4100吨，硅芯管、(通信用)双壁波纹管的生产能力保持不变。这样，公司的产品结构将更完善；并且，产能扩张后，由于公司的技术优势在国内处于领头羊，公司将突破目前的发展瓶颈，一跃成为PE管市场的龙头。

  前文已提及，沧州明珠生产所用的主要原材料为PE，因此，PE价格波动是影响未来盈利水平的主要的因素之一。但正如我们之前的分析，随着未来油价的启稳和公司基本的产品销售价格的提升，原材料价格波动风险将在可控的范围内。

  公司是环渤海经济开放区内的生产性外商投资企业，适用企业所得税的税率为24%。

  目前，公司(通信用)双壁波纹管业务产生的应纳税所得额在2001年至2003年适用12%的所得税的税率，从2004年开始，适用24%的所得税的税率；硅芯管和燃气、给水管业务产生的应纳税所得额在2001年享受免税优惠，2002年至2007年享受减半征收所得税的优惠，适用12%的所得税的税率。另外公司目前还享受购买国产设备抵免带来的所得税优惠。而公司这次发行完成后，外资股东钜鸿(香港)有限公司持有的股权为20.19%，公司将不再符合外商投资企业税收优惠的条件，公司所得税的税率将变为33%，公司税负将有较大增加，但根据财政部、国家税务总局印发的《技术改造国产设备投资抵免企业所得税暂行办法》(财税字[1999]290号)，公司仍旧能享受购买国产设备投资抵免企业所得税的政策。

  截止目前，公司可享受的国产设备投资抵免企业所得税的额度为1055万元，若这次发行成功，公司广泛征集资金拟投资项目设备将主要在2007年购买，三个项目购买设备需投资11783万元，部分设备将从国内采购，因此可享受抵免企业所得税的优惠政策。

  根据测算，由于购买国产设备投资抵免企业所得税优惠政策的影响，2006年至2008年公司所得税税负不会有较大幅度上升，但从长远来看,在购买国产设备投资抵免企业所得税的优惠政策使用完后，公司税负将有较大增加，将给公司的经营业绩带来较大的影响。

  我们认为，随着产能扩大，未来公司主要经营收入将保持一定增长；由于未来油价可能回落，但一下子就下降概率不大，因此，公司主要营业业务利润率将较为稳定。经过测算，假设2006、2007、2008年公司的出售的收益成长率分别为4.66%、26.81%和30.41%，主营业务利润率分别为18.59%、18.36%和18.53%。

  我们假设管理费率、营业费率和所得税率分别维持在2.40%和4.70%，最终得到的利润预测如三大附表所示。

  取折现率为8%-9%，永续增长率为1%，利用海通估值模型计算，沧州明珠的内在价格在12.33-14.39元之间。

  目前，同行业公司中凯乐科技、国通管业和凌云股份与沧州明珠的可比性较强。这三家公司的估值水平如表6所示。

  其次，我们选取最近10家新发行的中小企业板公司的估值作比较。具体可以参见表7。

  考虑到近期市场火爆，我们以2006年25-35倍市盈率计算，公司的合理价位应在12.25-17.15元之间。

  综合两种估值方法，公司的合理价位为14.39-17.15元(对应的2007年PE为23.21-27.66倍)。相比10.16元的发行价，由于溢价空间较大，建议热情参加申购。

  相对估值公司从事的PE燃气给水管业务与凌云股份具有可比性。公司募投项目之一的大口径排水、排污管，与国通管业具有可比性。因此，从业务方面出发，可以与这两家公司做估值比较。

  从公司的细分行业地位来看，公司做为PE燃气给水管行业的龙头，尽管规模上仍然偏小，相应地在对应收帐款、存货、资本支出等的控制上还要经历考验，由于我们看好城市燃气、上水行业的巨大发展空间，我们大家都认为公司与PVC型材的龙头海螺型材和改性塑料龙头金发科技具有一定的可比性。

  沧州明珠发行量为1800万股，在中小板中仍然属于规模偏小的公司。可以与瑞泰科技、青岛软控等公司做比较。从表三来看，新上市的中小板小盘股溢价明显。但这一些企业中电子、科技行业的公司较多，估值水平可比性较差。

  近期发行了中泰化学、江苏国泰、青岛金王、南岭民爆四家化工行业或者是募投项目做化工项目的公司，与公司具备拥有较强的可比性。

  综合表一到表四，我们大家都认为类似业务公司、中小板化工行业公司的估值水平具有最大的可比性，公司合理的估值水平在23到26倍市盈率。

  沧州明珠塑料股份有限公司是由沧州明珠塑料制品有限公司起步，2001年7月整体变更为中外合资股份有限公司。东塑集团是公司目前最大的股东。由燕化（香港）有限公司改名的钜鸿公司是第二大股东。沧州本地的正达电气、少林喜宝、中兴商贸三家公司也有少量股份。本次公司拟发行1800万股社会公众股。股权结构如图一所示：

  目前公司的管理层在东塑集团中持有股份，没有直接持有沧州明珠的股权。根据2004年4月29日河北省股份制领导小组冀股办200415号文件的批准，东塑集团注册资本为10887万元。随着法人治理结构的改善，至2006年11月10日，东塑集团股东人数变更为97名自然人。管理层在东塑集团的持股情况如表五：

  公司从事的塑料管材业务，是化学建材的一个重要分类。化学建材是以PP、PA、PE、PVC等化工产品以及部分金属为主料，运用塑料挤出成型技术、注塑成型技术、塑料金属复合技术、复合高分子材料技术加工、生产而成。

  与铸铁管、镀锌管、钢管、水泥管等传统管材相比，塑料管材具有耐腐蚀、抗老化、不结垢、流动阻力小、导热系数低、绝缘性能好、施工安装和维修方便等优点，大范围的应用于电、光缆保护。燃气输送，城市供水、排水、污水处理，建筑供水、排水，公路铁路排水，村镇建设，农业排灌等建筑业、工业和农业领域。

  在四种塑料管材中，PP由于刚性过强，PA由于价格较高，应用比例较小。PVC管材是目前全球用量最大的塑料管材品种。由于PE技术的重大突破，大大降低了PE管材的经济成本，PE管材凭借柔韧性、可熔性、环保性成为后起之秀，在燃气给水领域有着非常大的发展空间。

  PE管材已经在欧洲管道市场占有重要的位置，并预期其用量近年内每年持续增长8～10％。而从1991年～2001年的十年中，美国PE燃气管的年平均增长率为13.04％，超过PVC管6.67％的增长率。

  根据全国化学建材协调组制定的《国家化学建材产业十五计划和2010年发展规划纲要》，我国塑料管发展目标是：到2005年，塑料管的推广应用以UPVC和PE塑料管为主，并全力发展其它塑料管。预计到2010年，在全国新建、改建、扩建工程中，建筑排水管道80％将采用塑料管，城市排水管道的应用将达到30％，建筑给水、热供应和供暖管的采用达到75％，城市排水管道（DN400mm以下）的应用达到70％，村镇供水管道应用80％，城市燃气管道的应用达到40％，电线％。

  PE管材对比PVC管材的优势随着管材专用PE原料的生产技术取得重大进步，特别是PE100等级使用的推广，改变了PE管材成本高的劣势。在同样压力和同样直径下，用PE100管已经比PVC管重量少。PE80、PE100等级的管材专用PE料，不仅明显地增加了管材的长期耐压强度，而且抗开裂性好。

  尽管高等级的PE原料价格仍高于PVC材料，但PE管道的铺设费用明显低于PVC管。主要是由于PE管道可以熔融连接。

  PE管具有独特的柔韧性和优良的耐刮伤能力，容易移动、弯曲和穿插，遇铺设路面沉降、错位也不容易断裂造成了严重的伤害，抗震能力好。

  1995年日本神户地震中，唯一未造成大规模损坏的管道是PE燃气管和给水管。

  PVC管必须添加稳定剂，在国内仍然使用铅盐稳定剂。而且游离的氯乙烯单体和游离氯决定了它不适合做给水管道。同时，PVC管道刚性较强，不可热熔，不适合在地震高发地区用于燃气管道。

  公司目前的基本的产品有硅芯管、（通信用）双壁波纹管、燃气、给水管材以及管件等等，最重要的包含通信类PE管道产品和用于承受压力的管道产品。

  （通信用）双壁波纹管是第一代通信管道产品、硅芯管是第二代通信管道产品。从通信行业本身的发展来看，微型通信导管是未来的发展趋势。目前，公司主要经营利润近90％来自于燃气、给水PE管材管件。公司的基本的产品产能产量见表六：

  塑料管材由于加工方式以挤出为主，进入门槛比较低，毛利率不高。但公司凭借技术优势，在PE管材市场上做细、做深，获得了燃气供水PE管道领域的龙头地位。这种优势表现在：

  公司是国内唯一一家获得PE管材、管件和球阀取得AZ认证的企业..公司是目前行业中管件品种规格最全、配套能力最强的企业。除了给公司管材还给国通管业等40多家同行配套。

  公司拥有八项专利技术、两项专有技术。尤其是PE球阀、钢塑过渡、电熔管件三项专利技术，替代了进口，并出口到芬兰、俄罗斯、埃及等国。

  港华燃气、北京新华联、中国燃气三家大公司是公司未来的潜在客户群。公司已与他们签订了合作协议或者有业务上的联系，2007年对燃气管材、管件的需求分布达到了1.65亿元、6000万元、1.8亿元。

  塑料制品由于运输成本比较高，存在销售半径。公司的销售半径大致在1500公里。目前，公司的市场分布如图二所示：

  公司募集资金主要投向三个项目：PE燃气给水管材管件技改项目、年产1.5万吨HDPE双壁波纹管（大口径排水排污管）技改、年产4100吨微型通信导管技改。

  我们在2006年2月中旬推出过《城市燃气行业报告》，非常看好国内城市燃气相关行业。由于西气东输与近海天然气上岸、进口天然气长期合同纷纷签署，全国各地纷纷筹建天然气公司、建设城市天然气管道系统。PE管道是输送天然气的首选管道材料。

  双壁波纹管原先应用于通信电缆护套领域。在建筑排水领域，由于隔音性能稍差，管件开发不够，用量不大。在市政排水和工厂排污方面，特别是大口径管材，由于双壁波纹管具有重量轻，施工方便、强度高、密封性能好等优点，用量在不断增大。目前我国污水处理率很低，集中处理率仅为13.4％。根据建设部城市水资源中心的测算，要逐步改善水环境，2010年城市污水处理率要达到60％。这为排污管材的发展提供了前所未有的空间。

  微型通信导管是新一代的通信导管材料，它与微缆配合提供了较大的弹性扩容能力，满足了运营商随时依据市场的需求灵活安排长途或城市光纤通道，可以大幅度降低投资所需成本；在微管吹入硅芯管后，可按照每个客户不同时期的需求分批次将不一样的微缆吹入微管中，然后接入网内，避免了大量光纤闲置。考虑到通信工程改造和城市局域网的需求，我国微管年需求量约为25万公里。

  公司募资项目在2007年6月底完成40％，2008年年底完成80％；燃气给水管材今年的新增产能今年只增加8400吨；燃气给水管件2007年以后的开工率为80％；（通信用）双壁波纹管由于产量逐步减小，计算主营利润并入其他产品。

  原料价格持续上涨的风险。公司采购PE原料，其中60％为国产料，40％进口。由于PE成本在管材成本中超过80％，在管件中超过20％，一旦油价超过65美元/桶，公司还将面临成本上升，产品来不及提价，毛利率下降的考验。由于我们判断2007年油价稳中有降，PE价格上升的风险相对减少。

  所得税风险。公司原为中外合资企业，这次发行后，外方股权比例小于25％，公司不再享受外商投资企业税收优惠。但公司还将享受国产设备投资抵免企业所得税优惠。

  燃气给水管件开工率的风险。燃气给水管件是公司的核心优势所在，也是对主营利润贡献较大的部分。2006年，燃气给水管件的开工率会降低。我们大家都认为公司新增生产线之后，生产不一样管件直接的切换时间会减少，燃气给水管件的开工率有可能提高。

  沃华医药（002107）股份总数为69,990,000股，其中首次上网定价公开发行的股份数为14,400,000股；将于1月24日在深交所中小板上市，两公司上市流通的股份数量均为1440万股。

  一个医药生产企业，90%以上的销售毛利都来自于一个产品，能走多远？1月9日，在沃华医药的路演中，该公司董事长赵丙贤及其总裁张戈，面对众多投资的人对其产品过于单一担忧，侃侃而谈，清晰的由专做强，由强做大的经营思路，让许多投资者信服。

  沃华医药前身是山东省潍坊市中药厂，在计划经济时代，作为一个地级市的中药厂，一直居于山东济南中药厂与青岛中药厂之后。后来由非公有制企业北京中证万融对其进行重组改制。改制后，公司并没有眉毛胡子一把抓，而是选择了最具优势的国内二级中药保护品种：治疗心脑血管疾病的纯天然植物类中成药心可舒作为基本的产品进行生产经营。2003年至2005年，随着心可舒片的销量逐步扩大，公司主要经营业务收入不断增长，分别达到7473.39 万元、9141.95万元和11132.82万元，公司在心可舒片的基础上又进行二次开发，推出了心可舒滴丸。

  据了解，由于心可舒片2003 年、2004年、2005年、2006年上半年的销售收入占公司同期主要经营业务收入的比例分别达到88.98%、89.64%、90.56%、92.62%，销售毛利更是高达96.21%、94.90%、97.11%、98.40%，许多投资者对公司产品单一的风险十分关注。

  对此，公司总裁张戈告诉记者：我们不是一个大公司，但却是一个十分精致的企业。我们的经营思路是在做实的前提下做专，在做专的过程中做强，在做强的基础上做大。手握成拳头才更有力。

  张戈随之介绍了其所在的行业背景：随着人们对天然、绿色、健康要求的提高和对中药认识的深入，中药产品的需求日益增长，中药行业已成为我国国民经济中发展最快的行业之一。1999年至2003年，中药销售额年均增长率达20.91%，远高于同期国民经济的增长，其中心脑血管中成药市场销售额年均增长率高达23.75%，2003年，心脑血管用药在全球市场药品中排名第一，市场规模达750亿美元；心脑血管用药在我国药品市场排名第二，市场规模323亿人民币，其中心脑血管中成药市场零售规模为82.1亿人民币，占我国心脑血管用药（包括中成药和化学药）总体市场的25.41%。

  该公司的心可舒片早在1983年就投放市场，是国内心脑血管领域临床应用时间最长、最成功的中药品种之一。心可舒片为纯天然植物类心脑血管中成药，多年临床应用未发现任何毒副作用。该产品的日最大服用量价格较国内同类中成药日最大服用量平均价格低38.45%，具有明显的价格优势，容易被普通患者接受。目前心可舒片已居国内纯天然植物类心脑血管成方药销售额的第一位。

  公司董事长赵丙贤表示，沃华医药的战略是长期聚焦于心脑血管中成药领域，这个领域在2005年的市场份额高达120亿人民币，近十年保持每年23%的复和增长，只要我们坚定不移地在这个细分市场做下去，在做实的基础上做专，在做专的过程中做强，在做强的前提下做大。

  公司是一家中药制造企业。位于山东潍坊，前身是成立于1959年1月的潍坊中药厂。发行前5199万股，此次拟发行1800万股，上市后总股本6999万股，A股占总股本的25.71%。控股股东是赵丙贤夫妇，通过中证万融持有公司股权(发行前占比79%、发行后58.9%),公司高管也持有公司股权(发行前占比17.51%、发行后13%)。公司此次发行特殊之处在于自愿锁定股权，中证万融承诺上市三年内不转让或委托他人管理股权，也不由沃华医药回购；公司高管上市后1年内、离任后1/2年内不转让所持股份、在职期间每年转让的股份不超过所持股份的25%。民营企业＋高管持股＋股权部分限售将使公司管理层与股民利益一致，利于公司业绩释放。

  2003～2005年间，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为22%、51%，净利润复合增长较高的原因在于04年净利润同比大幅增长85%，这源于公司在收入增长的同时，所得税率降低到15%、工人劳动定额平均提高20%，使单位产品人工费用下降及严格控制成本和费用。2006年1~6月主营业务收入、净利润分别为5496、1577万元。公司的综合毛利率稳定在77.4%~80.1%之间，06年1~6月为80.1%，公司的毛利率较高的主要原因在于业务结构单一，心可舒片的生产及销售状况决定公司的收入和毛利率。

  从出售的收益构成上来看，心可舒销售收入占总销售收入比重从2003年的88.9%提高到2006年中期的92.6%;其余的产品为鸢都感冒颗粒、琥珀消石颗粒及其他普药，其销售收入占比呈下降趋势，2006年中期为7.4%。从主营利润构成上来看，心可舒的利润占比从2003年的96.2%提高到2006年中期的98.4%，2006年中期其余产品仅占利润的1.6%。从各方面看，心可舒都是公司的主导产品。

  公司的主打产品心可舒在全国心血管中药治疗领域销售额排名较后，2004年排在全国的第16位，为0.82亿元，与排名第一的复方丹参滴丸(生产厂家天士力)9.2亿元相比，只是复方丹参滴丸的8.9%。也远低于上市公司金陵药业的脉络宁、中新药业的速效救心丸、白云山药业的复方丹参片。

  心可舒的主要成分是丹参、葛根、三七和山楂，其配方的特点在于没有冰片和动物蛋白，含冰片类的中成药起效较快，但由于冰片的刺激作用，长期使用对消化道副作用比较大。动物蛋白也是心血管中成药中常见配方，有活血化瘀的作用，但异体蛋白引起过敏反应比较常见。心可舒是纯植物类中成药，副作用低，适合长期使用是其竞争优势。

  价格便宜且不受降价影响：以日最大服用量来计算，心可舒片每日价格为4.95元，低于复方丹参滴丸的5.07元和步长脑心通的8.25元；我们关心的是心血管药物降价风潮是否会波及心可舒，因为2006年上半年心可舒的利润占比为主营利润的98.4%，一旦调价将给公司带来严峻考验。2006年11月，中国中药协会公布了《中国中药协会拟推荐执行中成药优质优价的企业及药品名单》，心可舒已列入该名单；这是发改委制定降价名单时将参考的依据，且慢性病每日用药价格在5元以下的一般不列入发改委降价范围内；心可舒的降价风险比较小。

  主要成分易于购买且毛利率稳定：公司目前心可舒的产能为4.2亿片，拟新增10亿片，在募集资金项目投产后，主要成分葛根、丹参、山楂等原材料的需求急剧上涨，年需求量由目前的310吨增长到1050吨，将新增740吨左右，这些药材都是普通药材，易于采购，不会带来原材料紧缺的危机；由于原材料价格便宜且稳定(一般每公斤丹参4元、葛根3元、山楂2元)，心可舒毛利率将稳定在87%左右。

  公司的募集资金计划将主要投向心可舒片GMP车间、中药提取物GMP车间建设以及新药研发中心建设、营销网络建设。心可舒是公司的主要产品，募集资金拟投资4564万元使产能从目前的4.2亿片扩张到14.2亿片；建设周期另一项投资比较大的是中药提取物GMP车间及营销网络建设。

  07年主要的利润增长点：募集项目投产、销售带动的增长。07年心可舒车间建设将投入1728万元，新增3.7亿片心可舒产能，考虑到建设周期，我们暂时按照新增产能20%，即0.84亿片计算。06年上半年公司产品(主要是心可舒)在华东地区销售额占全国的比重为55%，华北及东北为23%，公司目前的营销网点是22个省级营销办事处，募集资金到位后，将扩建至40个，并以省级办事处为据点向二、三级城市开发。公司认为新增的省级城市将使公司主营收入增长30%左右，同时期间费用的增长将严格控制；我们认为公司的估计可能有点乐观，估值暂时按照20%的增长计算。

  08年主要的利润增长点：募集项目投产、心可舒滴丸有可能将投入生产。08年心可舒车间建设将投入2836万元，且日前处于临床前阶段的心可舒滴丸届时可能投入生产，主营收入有望增长16%。

  公司主要经营业务为中成药的研发、生产和销售，其中心可舒片是公司的主导产品，为纯天然植物类心脑血管中成药。

  心可舒片不含冰片，组方更科学。心可舒片日最大服用量消费金额低于同类心脑血管中成药日最大服用消费金额38.4%，较低的消费额是产品获得青睐的原因之一。

  目前，公司主导产品心可舒片居国内中药心脑血管类第17位，纯天然植物类心脑血管成方药销售额的第一位。年销售额1亿元左右，但仅占整个心脑血管中成药119.8亿元的0.83%。

  本次募资建立的心可舒片项目达产后将新增10亿片产能，将现有的产能提高2.38倍，预计新增产能08年达产。

  我们预计，公司2006年、2007年、2008年分别实现净利润3158万元、4069万元、5122万元。按发行后总股本计算，相应的每股收益（摊薄）分别为0.45元、0.58、0.73元。

  目前可比中药行业上市公司2005-2008年市盈率分别为34.47倍、27.87倍、21.90倍、17.52倍。根据以上所预测的沃华医药的每股收益，则公司上市后的合理价格区间为12.54-14.13元。

  沃华医药的股权结构非常清晰简单，上面既没有集团，下面也没有子公司。实际控制人董事长赵炳贤发行后持股58.89％，其他管理层也是在转制中用现金购买股份，管理层与流通股股东利益趋于一致。

  沃华生物的主打产品心可舒片剂是国内中药新血管领域的细分领域有力的跟进者，有一定的竞争优势。目前产能遭遇瓶颈，2006年业绩增幅有限。未来募集资金项目达产后心可舒片的产能问题能够有效解决。

  心可舒滴丸是未来企业新的增长点，滴丸制备技术专利于近日获批，有助于提高其他竞争者进入的门槛。募集资金将用于加大对滴丸的研究，争取早日上市。

  心可舒片的销售管理比较有效，渠道比较可靠。没有出现经销商低价甩货等采用大包营销厂商遇到的困难，由于目前销售还有一定地域性，未来加强营销后增长前景可观。

  公司主要风险：1、主要产品过于集中，如果产品发生波动，对公司经营影响较大；2、目前虽然没有降价之忧，但未来还是存在降价的可能性；3、心可舒片的行政保护到期后有可能有潜在竞争者进入的风险；4、应收账款比例较高，存在一定坏帐风险。

  与国内同类中成药企业相比较，我们认为给予沃华医药20倍PE（2007年）较为合适，合理价值12元，开盘价13至16元。

  沃华医药是一家专注于心脑血管用药的医药企业，主打产品心可舒片为国家二类中药保护品种，质优价廉。公司盈利能力较强，募集资金项目主要用于解决心可舒片的产能瓶颈和改善公司经营状况。

  沃华医药是一家专注于心脑血管用药的医药企业，心可舒片是主打产品。2005年公司实现主营业务收入1.11亿元，主打产品心可舒片的销售收入达到1亿元，占公司总收入的90.56%，占公司总毛利的97.11%。从过去三年的情况来看，心可舒片占公司收入和毛利的比例还在逐年上升。由此我们判断在接下来的几年中，心可舒片的生产及销售状况仍将极大地影响公司的收入和盈利水平。

  公司股权结构清晰，主要管理层也持有部分股权。北京中证万融生物科技有限公司现为公司第一大股东，持有79.27%的股权(发行前)，公司实际控制人为赵丙贤先生。公司本次IPO计划发行1800万股。本次发行后，总股本为6999万股，新发股份占IPO后总股本的25.72%。此外，主要管理层也持有公司部分股权。

  心脑血管疾病成为人类头号杀手，心脑血管用药前景看好。在我国，脑血管病和心血管病的死亡率在城市中已分别排在第二、三位，而且发病率和死亡率还在逐年上升。在中国，心脑血管药属于第二大类药，约占全国药品销售总额的15%(其中西药和中药各占半壁江山)。随着心脑血管中成药市场的较快增长，主要品种销售规模同步增长，品牌中成药产品之间尚未出现激烈的替代性竞争。

  公司优势分析。主要产品质优价廉，公司管理效率较高，拥有专业化的营销学术推广队伍，财务指标健康。

  募投项目有助于解决产能瓶颈，改善企业经营状况。公司本次募集资金将分别投入心可舒片GMP车间建设项目、中药提取物GMP车间建设项目、营销网络建设项目以及新药研发中心建设项目。我们认为从长期来看，这将有利于解决公司的产能瓶颈，改善经营状况。

  盈利预测与投资建议。我们预测沃华医药2006-2008年的摊薄每股收益分别为0.45元、0.55元和0.70元。综合DCF、市盈率两种不同估值方法，我们认为沃华医药合理估值区间为12.10-12.98元，建议投资者参与网下、网上申购。

  主要不确定因素。心可舒片生产和销售的波动、心可舒片专利保护到期被仿制、药品降价、募集资金投产后规模扩大可能带来管理和营销上的风险。

  沃华医药是一家专注于心血管用药的企业，主打产品心可舒片为国家二类中药保护品种，质优价廉。公司盈利能力较强，募集资金项目主要用于解决心可舒片的产能瓶颈和改善公司经营状况。根据我们的业绩预测，公司2006-2008年的摊薄每股收益分别为0.45元、0.55元和0.70元。考虑到心血管用药行业良好的发展前景、公司的基本面和股本大小，我们认为其合理估值区间为12.10-12.98元，目前每股发行价为10.85元，建议投资者参与网下、网上申购。

  我们预计沃华医药2006-2008年的摊薄每股收益分别为0.45元、0.55元和0.70元。

  综合DCF、市盈率两种估值结果，我们认为国脉科技每股合理价值区间为12.10-12.98元。建议投资者参与网下、网上申购。

  海通DCF模型绝对估值，沃华医药每股合理价值区间为9.56-12.98元；

  在我国，随着老年人口的增加，生活节奏的不断加快，饮食习惯的改变，脑血管病和心血管病的死亡率在城市中已分别排在第二、三位，而且发病率和死亡率还在逐年上升。

  募集资金项目在2007年释放部分心可舒片产能，2008年全部达产，解决该产品的产能瓶颈问题。

  打击商业贿赂和药品降价对现有产品的销售造成不利影响，尤其是医院渠道的销售难度加大。

  心可舒片对公司随后几年的业绩也将有重大影响，它的生产和销售的异常波动将对公司的经营业绩产生较大影响。

  心可舒片作为国家二级中药保护品种，保护期限到2008年2月，到期后心可舒片存在被仿制的风险。虽然公司对心可舒片的生产工艺申请了专利保护，但是其他公司仍有可能通过其他工艺生产出心可舒片，导致产品竞争加剧，价格下降。

  沃华医药是一家专注于心脑血管领域药品生产和销售的医药企业。2005年公司实现主营业务收入1.11亿元，主打产品心可舒片的销售收入达到1亿元，占公司总收入的90.56%，占公司总毛利的97.11%，见图1及图2。

  沃华医药的前身潍坊中药厂成立于1959年1月，是在创建于清朝乾隆年间的万和堂药庄与山东省昌潍中心药材公司的基础之上组建的全民所有制企业。截至2002年2月，潍坊中药厂为山东潍坊医药集团股份有限公司的全资企业。由于受到体制的束缚，潍坊中药厂的发展一直比较缓慢。

  2002年2月6日，北京沃华生物科技股份有限公司(代赵丙贤先生)、自然人赵军及张法忠受让了潍坊中药厂的部分股权，并和潍坊医药集团共同出资，将中药厂整体改制为有限责任公司。后经过变更为股份有限公司以及数次股权变更，北京中证万融生物科技有限公司现为公司第一大股东，持有79.27%的股权(IPO之前)，公司实际控制人为赵丙贤先生。

  公司本次IPO计划发行1800万股。本次发行后，总股本为6999万股，新发股份占IPO后总股本的25.72%，见表1。

  公司股权结构比较清晰，第一大股东北京中证万融由赵丙贤先生和陆娟女士共同控制(其中赵丙贤先生持有80%的股权，陆娟女士持有20%)，赵丙贤先生和陆娟女士是配偶关系。因此，赵丙贤先生是沃华医药的实际控制人，并任公司董事长。此外，公司高管赵军等四人也都持有公司的股权。这使得发行后公司管理层和流通股东的利益趋于一致。

  2006年8月8日，北京中正万融承诺其股权锁定期为36个月；其他高管承诺其股权锁定期为12个月，并且在任职期间每年转让的沃华医药的股份不超过所持该公司股份的25%，离任后半年内不转让所持沃华医药的股份。

  据世界卫生组织(WHO)调查发现，心脑血管疾病是人类致命的头号杀手，其导致死亡的人数比其它7种主要疾病(包括癌症和AIDS/HIV感染)的总和还要高。在我国，随着老年人口的增加，生活节奏的不断加快，饮食习惯的改变，脑血管病和心血管病的死亡率在城市中已分别排在第二、三位，而且发病率和死亡率还在逐年上升。据有关调查报告显示，我国每年死于心脑血管病的人有300多万，占我国每年总死亡人数的50%，而患病幸存下来的人75%左右不同程度的丧失劳动能力，4%重残。更令人担忧的是，我国30岁以上的成年人80%都或多或少、或轻或重地患有高血脂、高血压、冠心病、脑中风等心脑血管疾病，而95%的人对自己的心脑血管系统健康情况不清楚，90%的人对血压水平不了解，60%的人缺乏定期检查和保养。

  卫生部对2005年全国城市与农村死亡率居前十位的病种进行了统计(见表2)。结果表明，心脑血管疾病是威胁我国居民健康的重大疾病。

  中老年人是心脑血管病的主要发病人群，发病率高达60%～70%。因此，老龄化程度越高，心脑血管发病率一般就会越高。

  老龄化正是现在中国社会突出的一个趋势(见图5)。从1982年开始，在不到20年的时间内，我国就完成了发达国家用几十年，甚至上百年才完成的人口年龄结构从成年型向老年型的转变。根据预测，以65岁以上老年人口从7%上升到14%所需的时间作比较，中国为28年，法国115年，瑞典85年，英国和德国45年。特别需要指出的是，我国80岁以上高龄老年人口增长率快于老年人口增长率。至2050年，80岁以上高龄老人占老年人口的比重将从现在的10%上升到20%，60岁以上老年人口将占全球老年人口的1／5。

  2004年，全球心脑血管治疗市场(包括各类治疗手段)规模达到1047亿美元，其中高血压、血脂异常、血栓形成和心脏病四大心脑血管专业治疗领域贡献了845亿美元的销售额，比2003年增长了13.4%。2006年，全球心脑血管治疗市场仍保持了快速发展的势头，并在全球医药市场上继续占据重要的地位。心脑血管治疗市场的规模及其重要性已经使其成为许多制药公司的一个重要发展目标。

  在中国，心脑血管用药属于第二大类药，约占全国药品销售总额的15%(其中西药和中药各占半壁江山)。2005年进入全国样本医院使用的药物按大类统计，心血管系统药物增长幅度为21.53%。全国样本医院心血管系统用药以北京、上海和广州用药量最大，三地合计占样本医院总和的近70%。

  根据南方医药经济研究所的研究数据，2005年心脑血管中成药的市场零售总规模约为119.8亿元，包括冠心病、高血压、高血脂、心力衰竭、脑卒中、心肌梗死、心律失常及心绞痛等各种病症的用药。目前治疗心脑血管疾病的中成药除本公司生产的心可舒片外，国内市场上主要还有复方丹参滴丸、通心络、步长脑心通、地奥心血康、速效救心丸、舒血宁、脉络宁和珍菊降压片等产品。随着心脑血管中成药市场的较快增长，主要品种销售规模同步增长，品牌中成药产品之间尚未出现激烈的替代性竞争。

  根据南方医药经济研究所数据查询报告，2005年我国心脑血管中成药市场排序情况如下：

  主打产品心可舒片是公司独立研制的、具有自主知识产权的产品。其治疗范围较广，是心脑血管疾病的全科用药。心可舒片的组方囊括了国内治疗心脑血管病最明确的三大药物：葛根、丹参、三七，使其合而为一，同时增加了山楂，具备了降低血脂的作用，增加了木香，强化了药效，其配方严谨合理，工艺先进。心可舒片具有活血化瘀，行气止痛的功效，用于治疗冠心病、心绞痛、高血脂、高血压、心律失常、胸闷、心悸、头痛、颈项疼痛等病症。

  公司一直非常重视质量管理，在近几年山东省药检所进行的多次质量抽查中，公司原材料及成品全部合格，被省、市药监局授予质量明星企业、放心药厂等荣誉称号。心可舒片被国家中医药管理局授予中国中药名牌产品。

  此外，心可舒片使用的安全性较高，主要表现在：(1)不含冰片成分，对胃肠道无刺激，适合长期服用，特别是老年患者。(2)不含动物成分，无异性蛋白过敏事件的发生。所有组方均为纯中药材，安全性高。(3)在二十多年的临床实践中，未发现任何毒副作用。

  价廉也是心可舒片的一大优点。从日最大服用量价格来看，心可舒片仅为4.95元，低于平均8.04元的水平，易于为市场消费者接受。

  我们在行业报告中也曾经指出，农村和城市社区的市场将是未来医药消费的增长点。

  我们在报告的第一部分对公司的股权结构进行了分析，董事长赵丙贤先生是公司的实际控制人，主要管理层公司副董事长赵军、董事张戈、张法忠、田开吉先生也持有公司的股权。这使得管理层和发行后流通股东的利益趋于一致，建立了有效的激励和约束机制，相信公司也会比较重视和投资者的沟通。

  从组织结构来看，公司实行扁平化组织结构，副总裁或总裁助理兼任部门负责人。

  这种组织模式，有效地减少了中间环节，提高了各部门信息传递速度和准确性，使决策资源共享，提高了决策效率。

  目前，公司在全国22个省市设立了办事处，营销人员共计270人，产品覆盖全国29个省市的2,200多家规模医院、近万家门诊及大型药店。

  对于主导产品心可舒片的营销，公司采用专业化临床学术推广模式，其它产品的营销主要采用代理模式。

  预算制专业化临床学术推广模式通过分布在全国各地的办事处组织学术推广会议或学术研讨会，向医生宣传公司药品的特点、优点以及最新基础理论和临床研究成果，通过医生向患者宣传，使患者对公司药品产生有效需求，实现公司药品的销售。各项推广活动均在公司的统一指导和规划下进行，各项费用均由公司预算控制，严格履行审批程序，市场资源为公司所控制，营销人员由公司聘用。

  从盈利能力、盈利增长以及运营能力、偿债能力四方面的指标来看，沃华医药的财务指标都是比较健康的。

  在盈利能力方面，公司的毛利率、净利率一直比较稳定，净资产收益率较高(在IPO以后会有所下降)；在成长能力方面，主营收入和净利润也保持了较快的增长，2006年受到产能瓶颈的影响，增速有所下降，预计募投项目能有效解决这一问题；在运营能力和偿债能力指标来看，各项指标比较健康。

  公司本次募集资金将分别投入心可舒片GMP车间建设项目、中药提取物GMP车间建设项目、营销网络建设项目以及新药研发中心建设项目。我们认为从长期来看，这将有利于解决公司的产能瓶颈，改善经营状况。

  根据公司招股意向书的介绍：截至2005年底，本公司心可舒片生产能力为年产4.2亿片，年销售量为4.19亿片，生产能力趋于饱和，在销售旺季，生产能力会出现严重不足的情况。我们根据公司给出的数据，对公司2003-1H2006年心可舒片的产销情况进行了分析，发现情况的确如此(见图7)。为此，本公司拟建设年生产10亿片能力的心可舒片GMP车间项目，该生产能力与本公司现有产能合计将达到14亿片，预计可满足未来3～4年的生产需要。从建设周期的情况来看，

  目前公司已经在进行该项目的土建和水暖安装工程建设。按照投资计划进程，我们预计项目完全达产是在2008年下半年。届时公司将采取加大营销网络建设密度、加大城镇市场开发、加大药店零售市场投入(计划争取做OTC)等措施，消化新增产能。

  该项目生产规模为年前处理提取中药材3000吨，重点开发丹参提取物、葛根提取物、山楂提取物、三七提取物、木香提取物等品种。这些提取物主要供应本公司心可舒系列产品及橘红梨膏、鸢都感冒颗粒、琥珀消石颗粒、小儿退热颗粒、益母草口服液、抗病毒口服液、安神补心丸、宝宝乐等品种生产使用，剩余部分出售给国内医药、食品企业。

  该项目的实施将使生产工序能力配比，中药材提取物和药粉质量更加可靠、稳定，保证制剂生产的及时、高品质原材料供应，使生产组织更加灵活，有利于生产成本的控制。

  我们认为营销网络建设项目符合公司的长远战略发展。尽管在改制以后，公司对营销体系做了较大的改革，基本建立了预算制专业化临床学术推广模式。但是，和许多同行相比，公司270人的营销队伍仍显单薄。公司未来计划将营销人员增加至800人左右。

  公司对于营销网络的建设包括：(1)新增营销网点：拟加大市场网络建设力度，计划在原有22个省级营销办事处的基础上，扩建至40个，并通过向二、三级城市扩展，扩大公司产品的市场覆盖率。在增加营销办事处的同时，公司还将对现有市场进行深度开发，扩大目标医院和目标医生的数量，提高单位医师心可舒的处方量。(2)计划组建ERP数据库系统和网络智能办公系统等两套系统，通过这两套系统使公司的营销管理与决策更加快捷、系统、高效。

  公司未来新药研发的方向主要包括中药产品创新、基础理论研究以及搭建研发技术平台。

  前面我们也分析过，心可舒片目前对公司的销售和毛利都有举足轻重的左右，这也使得公司的业绩波动过分依赖于心可舒片的销售情况。因此丰富公司的产品线也是公司非常重视的一点。预计最快推出的是心可舒滴丸(这是针对心可舒片的改良剂型)。

  (1)2006年心可舒片销售受到产能瓶颈的限制，微幅增长；2007年部分产能释放，加上新建营销网络的推动，销售增长25%左右；2008年10亿片心可舒片产能完全达产，销售增长30%左右；2009-2010年则分别保持15%左右的增长。琥珀消石颗粒、鸢都感冒颗粒以及其他普药基本是微幅增长。

  (2)心可舒片的毛利率基本保持稳定，琥珀消石颗粒以及其他普药的毛利率有所下降，鸢都感冒颗粒的毛利率小幅上升。

  基于8.93%的贴现率、1.50%的永续增长率和30%的目标资产负债率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，沃华医药的每股内在合理价格为10.38元(见表9)。

  取WACC在8.00%-9.00%、永续增长率在1%-2%，根据海通证券研究所的DCF估值模型计算得出：沃华医药的绝对估值在9.56-12.98元之间。

  结合沃华科技的基本面情况(包括成长性、股本大小等)，我们认为给予公司在2007年EPS=0.55元基础上22-25倍的估值，得到公司的合理估值区间在12.10-13.75元之间。

  综合相对市盈率对比和海通DCF绝对估值两种计算结果，沃华医药力的内在合理价值应当在12.10元至12.98元之间(见图8)。

  主打产品心可舒片对公司起着举足轻重的作用：在2003年-2006年上半年，心可舒片占到公司主要经营收入的比例分别为88.98%、89.64%、90.56%和92.62%，心可舒片销售毛利占公司毛利的比例分别为96.21%、94.90%、97.11%和98.40%，呈逐年上升态势。

  心可舒片对公司随后几年的业绩也将有重大影响，它的生产和销售的异常波动将对公司的经营业绩产生较大影响。

  心可舒片作为国家二级中药保护品种，保护期限到2008年2月，到期后心可舒片存在被仿制的风险。虽然公司对心可舒片的生产工艺申请了专利保护，但是其他公司仍有可能通过其他工艺生产出心可舒片，导致产品竞争加剧，价格下降。